专题：日本央行自2007年以来首次加息！负利率时代正式终结

　　招商宏观 | 怎么看日本央行结束负利率和YCC？

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　　文 | 招商宏观张静静团队

　　核心观点

　　2024年3月18-19日，日本央行召开货币政策会议，正式宣布退出负利率和收益率曲线控制（YCC）政策，但继续国债购买以维持宽松的金融条件。

　　日本央行正式结束负利率和YCC政策，但继续维持宽松。本次货币政策变化主要包括：1）结束负利率，超额准备金利率设定为0.1%，无抵押隔夜拆借利率为0-0.1%左右；2）取消了对10年期日本国债收益率的参考上限，即放弃收益率曲线控制YCC，3）放弃购买ETF和J-REITS。但日央行强调，将继续以与之前大致相当的规模购买日本国债。如果长期利率快速上升的情况下，日央行可以增加日本国债的购买量。

　　日本央行宣布加息后，日元反而下跌，一是因为随着日本春季薪资谈判（春斗）的结果出炉， 市场已充分预期日央行即将政策转向。二是因为本次会议日本央行表态仍偏鸽，往后看连续加息的概率并不高。

　　短期内，预计日央行进一步收紧政策的概率不高。一方面，日本经济内生性动能仍不够稳固。1月日本CPI同比增速2.2%高于预期，但CPI分项中占比21.5%的住房项仍在低位未有起色。虽然日本上修去年四季度GDP避免了技术性衰退，但从GDP分项来看，私人消费和私人住宅投资对GDP增速形成明显拖累。另一方面，日债收益率上升将增加财政负担。日本***债务占GDP比重接近260%，远高于其他主要发达国家。一旦日本国债收益率大幅上行，日本***财政负担骤增，可能导致投资者抛售日债，进而引发日债收益率进一步上升的恶行循环。因此，日央行应尽量避免日债收益率飙升，否则日本***将承担巨大财政压力。

　　对于日本当前极低利率的情况来说，数量型工具的边际影响或大于价格型工具的边际影响。本次日央行主要调整价格型工具，加息以及放开长债收益率的参考上限，对市场的影响不大。且我们预计年内政策大幅收紧的概率不高，因此，短期内日元日债和日股走势不会受到剧烈冲击。

　　需关注的是日央行缩表的“灰犀牛”。若日央行停止日本国债购买甚至开始缩表（或在明年），预计日元和日债收益率将明显上行，并对日股形成更大冲击。2023年以来日股涨势是估值和盈利的共同推动，其中估值提升是主要贡献，背后原因包括东京证交所制度改革提升公司治理、AI浪潮和美日加强合作等。此外，日元贬值也是去年以来日股上涨的重要推动力，尤其利好出口导向型企业以及海外营收占比较高的日企。一旦日元进入大幅上升通道，对日股的估值和盈利都会形成压制，叠加日本央行停止购买ETF，日股或面临不小的回调风险。

　　对于全球流动性而言，日央行开始缩表可能会对海外债券（尤其美债）形成冲击。自从日本2013年实施QQE、2016年推出负利率和YCC，日本金融机构为获得更高收益率，显著减持日本债券、增配美债等海外资产。如果这些从2013年以来流出日本的资金回流日本本土，或对美国国债、美国信用债等海外债券都产生一定冲击。

　　正文

　　一、日本央行正式结束负利率和YCC政策，但继续维持宽松

　　2024年3月18-19日，日本央行召开货币政策会议，正式宣布退出负利率和收益率曲线控制（YCC）政策，但继续购买国债以维持宽松的金融条件。本次货币政策会议结果基本符合市场预期。

　　日本央行在政策声明中指出，工资和价格之间的良性循环已经变得更加稳固，预计2%的价格稳定目标将以可持续和稳定的方式实现，其大规模的货币宽松措施已经发挥了作用，包括收益率曲线控制（YCC）、质化量化宽松（QQE）和负利率政策。本次货币政策调整主要包括：

　　（1）结束负利率：日本央行宣布短期利率将是其主要的政策工具，日本央行将超额准备金利率设定为0.1%，无抵押隔夜拆借利率为0-0.1%左右。2016年以来长达8年的负利率时代正式结束。

　　（2）放弃收益率曲线控制（YCC）：日本央行在政策声明中取消了对10年期日本国债收益率目标水平的表述。此前，日央行规定1%为10年期日债收益率的参考上限，通过购买日本国债以维持这一水平。

　　（3）继续日本国债购买，维持宽松金融环境。日本央行在政策声明中还表示：将继续以与之前大致相当的规模购买日本国债。在长期利率快速上升的情况下，日央行将做出灵活的反应，比如增加日本国债的购买量，进行固定利率购买操作。货币政策会议后的新闻发布会上，日本央行行长植田和男表示：“宽松的政策立场还将维持一段时间”“如有必要，日本央行将考虑广泛的政策宽松选项，包括过去使用过的工具”。

　　植田和男还表示，接下来的货币操作将取决于数据、保持灵活：“进一步加息的步伐取决于经济和物价前景”“目前对于资产负债表的具体处理方式没有明确想法”“如果物价预期超调或显示出超调的可能性，可能会导致货币政策的改变”。

　　（4）本次会议还宣布放弃购买ETF和J-REITS；制定逐渐取消公司债券和商业票据购买的***。

　　市场反应：日本央行宣布结束负利率和YCC之后，日元汇率从149附近跌破150，跌回3月初的水平。日经225指数小幅上涨。日央行加息反而令日元下跌的原因：

　　一是，进入3月份，各个企业陆续公布春季薪资谈判的结果，涨幅超预期。3月15日，日本最大工会Rengo宣布，其下属工会在今年的工资谈判中争取到了平均5.28%的总工资涨幅，大幅高于去年3.8%的谈判结果。随着日本春季薪资谈判（春斗）的结果出炉，    市场已充分预期日央行不晚于4月将政策转向。

　　二是，本次会议日本央行表态仍偏鸽，连续加息的概率不高，日央行表示“观察到日本经济某些部分的疲软”，继续大规模购买国债，短期内仍将维持宽松。

　　二、退出负利率影响有限；关注未来日央行缩表的冲击

　　（一）短期内，日央行进一步收紧政策的概率不高

　　预计短期内日本央行进一步收紧政策的概率不高。

　　一方面，经济内生性动能仍不够稳固。1月份日本CPI同比增速2.2%，CPI（剔除新鲜食品）同比2.0%，均高于预期，但CPI分项中，占比21.5%的住房分项仍在低位未有起色。虽然日本上修去年四季度的GDP年化季环比终值为0.4%（初值-0.4%），使得日本避免了技术性衰退，但从GDP分项来看，受益于2023年日元贬值，净出口对GDP增速贡献较大，而私人消费和私人住宅投资均为负增长，对GDP增速形成明显拖累。日本消费者信心仍有较大修复空间。从当前私人消费表现来看，日本央行仍需维持宽松环境进一步观察。

　　另一方面，日央行应尽量避免日债收益率飙升，否则日本***将承担巨大财政压力。当前日本***债务占GDP比重接近260%，远远高于其他主要发达国家。且根据当前惠誉、标普和穆迪的评级，日本的***信用在G7国家中仅好于意大利。一旦日本国债收益率大幅上行，日本***财政负担骤增，可能导致投资者抛售日债，进而引发日债收益率进一步上升的恶行循环。因此，日央行的操作将以谨慎的态度循序渐进，尽量避免日债飙升的情况。

　　本次日央行主要调整价格型工具，加息以及放开长端国债收益率的参考上限，对市场的影响不大。我们预计年内政策大幅收紧的概率不高，因此，短期内，日元、日债和日股走势大概率不会受到剧烈冲击。

　　（二）本次加息影响有限，关注日央行缩表“灰犀牛”

　　对于日本当前极低利率的情况来说，数量型工具的边际影响或大于价格型工具的边际影响。一旦日央行开始缩表，将大大增加市场上的日本国债供给，对日债收益率造成更大影响。一方面，日本央行持有将近一半的日本国债。日本国债持有人结构中，截至2023 Q3日本央行持有47.74%、保险和养老资金持有19.16%、海外持有13.70%、存托公司持有10.***%。另一方面，日本央行资产端构成中，截至2024年3月10日当周，日本***债券占比高达78.99%。

　　因此，如果日本央行开始停止日本国债购买甚至缩表（或在明年），预计日元和日债收益率将明显上行。

　　对于日股而言，日央行缩表也会对日股形成更大冲击。2023年以来日股涨势是估值和盈利的共同推动，其中估值提升是主要贡献，去年以来，市盈率PE（TTM）从14倍上升至目前的23倍，市净率PB从1.5倍上升至2.2倍。背后原因包括去年3月东京证券***出台了《关于实现关注资金成本和股价经营要求》提升公司治理，AI浪潮的推动和美日加强合作，巴菲特的名人效应等。此外，日元贬值环境下，日本净出口额大幅提升，促进了大型出口导向型日本企业的收入，同时使得有大量海外营收的日本企业获得更高的日元计价收入。也就是说，日元贬值也是去年以来日股的上涨的重要推动力。因此，一旦日央行开始缩表，日元进入大幅上升通道，对日股的估值和盈利都会形成压制，叠加日本央行停止购买ETF，日股或面临不小的回调风险。

　　对于全球流动性而言，如果日本央行开始缩表，可能会对海外债券（尤其美债）形成冲击。自从日本2013年实施QQE开启超宽松时代、2016年推出负利率和YCC，日本金融机构为获得更高收益率，显著减持日本债券、增配美债等海外资产。目前，日资已经成为海外债券的重要买家。2023年7月日本央行发布2022年国际投资头寸表显示，截至2022年底，资产端投资组合头寸中，日元占比22.0%，美元占比53.1%，欧元占比12.3%。如果这些从2013年以来因为QQE、负利率和YCC而流出日本的资金回流日本本土，或对美国国债、美国信用债等海外债券都产生一定冲击。

　　风险提示

　　日本经济和货币政策超预期。