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怎么看日本央行结束负利率和YCC?

专题:日本央行自2007年以来首次加息!负利率时代正式终结

  招商宏观 | 怎么看日本央行结束负利率和YCC?

  招商宏观

  文 | 招商宏观张静静团队

  核心观点

  2024年3月18-19日,日本央行召开货币政策会议,正式宣布退出负利率和收益率曲线控制(YCC)政策,但继续国债购买以维持宽松的金融条件。

  日本央行正式结束负利率和YCC政策,但继续维持宽松。本次货币政策变化主要包括:1)结束负利率,超额准备金利率设定为0.1%,无抵押隔夜拆借利率为0-0.1%左右;2)取消了对10年期日本国债收益率的参考上限,即放弃收益率曲线控制YCC,3)放弃购买ETF和J-REITS。但日央行强调,将继续以与之前大致相当的规模购买日本国债。如果长期利率快速上升的情况下,日央行可以增加日本国债的购买量。

  日本央行宣布加息后,日元反而下跌,一是因为随着日本春季薪资谈判(春斗)的结果出炉, 市场已充分预期日央行即将政策转向。二是因为本次会议日本央行表态仍偏鸽,往后看连续加息的概率并不高。

  短期内,预计日央行进一步收紧政策的概率不高。一方面,日本经济内生性动能仍不够稳固。1月日本CPI同比增速2.2%高于预期,但CPI分项中占比21.5%的住房项仍在低位未有起色。虽然日本上修去年四季度GDP避免了技术性衰退,但从GDP分项来看,私人消费和私人住宅投资对GDP增速形成明显拖累。另一方面,日债收益率上升将增加财政负担。日本***债务占GDP比重接近260%,远高于其他主要发达国家。一旦日本国债收益率大幅上行,日本***财政负担骤增,可能导致投资者抛售日债,进而引发日债收益率进一步上升的恶行循环。因此,日央行应尽量避免日债收益率飙升,否则日本***将承担巨大财政压力。

  对于日本当前极低利率的情况来说,数量型工具的边际影响或大于价格型工具的边际影响。本次日央行主要调整价格型工具,加息以及放开长债收益率的参考上限,对市场的影响不大。且我们预计年内政策大幅收紧的概率不高,因此,短期内日元日债和日股走势不会受到剧烈冲击。

  需关注的是日央行缩表的“灰犀牛”。若日央行停止日本国债购买甚至开始缩表(或在明年),预计日元和日债收益率将明显上行,并对日股形成更大冲击。2023年以来日股涨势是估值和盈利的共同推动,其中估值提升是主要贡献,背后原因包括东京证交所制度改革提升公司治理、AI浪潮和美日加强合作等。此外,日元贬值也是去年以来日股上涨的重要推动力,尤其利好出口导向型企业以及海外营收占比较高的日企。一旦日元进入大幅上升通道,对日股的估值和盈利都会形成压制,叠加日本央行停止购买ETF,日股或面临不小的回调风险。

  对于全球流动性而言,日央行开始缩表可能会对海外债券(尤其美债)形成冲击。自从日本2013年实施QQE、2016年推出负利率和YCC,日本金融机构为获得更高收益率,显著减持日本债券、增配美债等海外资产。如果这些从2013年以来流出日本的资金回流日本本土,或对美国国债、美国信用债等海外债券都产生一定冲击。

  正文

  一、日本央行正式结束负利率和YCC政策,但继续维持宽松

  2024年3月18-19日,日本央行召开货币政策会议,正式宣布退出负利率和收益率曲线控制(YCC)政策,但继续购买国债以维持宽松的金融条件。本次货币政策会议结果基本符合市场预期。

  日本央行在政策声明中指出,工资和价格之间的良性循环已经变得更加稳固,预计2%的价格稳定目标将以可持续和稳定的方式实现,其大规模的货币宽松措施已经发挥了作用,包括收益率曲线控制(YCC)、质化量化宽松(QQE)和负利率政策。本次货币政策调整主要包括:

  (1)结束负利率:日本央行宣布短期利率将是其主要的政策工具,日本央行将超额准备金利率设定为0.1%,无抵押隔夜拆借利率为0-0.1%左右。2016年以来长达8年的负利率时代正式结束。

  (2)放弃收益率曲线控制(YCC):日本央行在政策声明中取消了对10年期日本国债收益率目标水平的表述。此前,日央行规定1%为10年期日债收益率的参考上限,通过购买日本国债以维持这一水平。

怎么看日本央行结束负利率和YCC?

  (3)继续日本国债购买,维持宽松金融环境。日本央行在政策声明中还表示:将继续以与之前大致相当的规模购买日本国债。在长期利率快速上升的情况下,日央行将做出灵活的反应,比如增加日本国债的购买量,进行固定利率购买操作。货币政策会议后的新闻发布会上,日本央行行长植田和男表示:“宽松的政策立场还将维持一段时间”“如有必要,日本央行将考虑广泛的政策宽松选项,包括过去使用过的工具”。

  植田和男还表示,接下来的货币操作将取决于数据、保持灵活:“进一步加息的步伐取决于经济和物价前景”“目前对于资产负债表的具体处理方式没有明确想法”“如果物价预期超调或显示出超调的可能性,可能会导致货币政策的改变”。

  (4)本次会议还宣布放弃购买ETF和J-REITS;制定逐渐取消公司债券和商业票据购买的***。

怎么看日本央行结束负利率和YCC?

怎么看日本央行结束负利率和YCC?

  市场反应:日本央行宣布结束负利率和YCC之后,日元汇率从149附近跌破150,跌回3月初的水平。日经225指数小幅上涨。日央行加息反而令日元下跌的原因:

  一是,进入3月份,各个企业陆续公布春季薪资谈判的结果,涨幅超预期。3月15日,日本最大工会Rengo宣布,其下属工会在今年的工资谈判中争取到了平均5.28%的总工资涨幅,大幅高于去年3.8%的谈判结果。随着日本春季薪资谈判(春斗)的结果出炉,    市场已充分预期日央行不晚于4月将政策转向。

  二是,本次会议日本央行表态仍偏鸽,连续加息的概率不高,日央行表示“观察到日本经济某些部分的疲软”,继续大规模购买国债,短期内仍将维持宽松。

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  二、退出负利率影响有限;关注未来日央行缩表的冲击

  (一)短期内,日央行进一步收紧政策的概率不高

  预计短期内日本央行进一步收紧政策的概率不高。

  一方面,经济内生性动能仍不够稳固。1月份日本CPI同比增速2.2%,CPI(剔除新鲜食品)同比2.0%,均高于预期,但CPI分项中,占比21.5%的住房分项仍在低位未有起色。虽然日本上修去年四季度的GDP年化季环比终值为0.4%(初值-0.4%),使得日本避免了技术性衰退,但从GDP分项来看,受益于2023年日元贬值,净出口对GDP增速贡献较大,而私人消费和私人住宅投资均为负增长,对GDP增速形成明显拖累。日本消费者信心仍有较大修复空间。从当前私人消费表现来看,日本央行仍需维持宽松环境进一步观察。

怎么看日本央行结束负利率和YCC?

怎么看日本央行结束负利率和YCC?

  另一方面,日央行应尽量避免日债收益率飙升,否则日本***将承担巨大财政压力。当前日本***债务占GDP比重接近260%,远远高于其他主要发达国家。且根据当前惠誉、标普和穆迪的评级,日本的***信用在G7国家中仅好于意大利。一旦日本国债收益率大幅上行,日本***财政负担骤增,可能导致投资者抛售日债,进而引发日债收益率进一步上升的恶行循环。因此,日央行的操作将以谨慎的态度循序渐进,尽量避免日债飙升的情况。

  本次日央行主要调整价格型工具,加息以及放开长端国债收益率的参考上限,对市场的影响不大。我们预计年内政策大幅收紧的概率不高,因此,短期内,日元、日债和日股走势大概率不会受到剧烈冲击。

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  (二)本次加息影响有限,关注日央行缩表“灰犀牛”

  对于日本当前极低利率的情况来说,数量型工具的边际影响或大于价格型工具的边际影响。一旦日央行开始缩表,将大大增加市场上的日本国债供给,对日债收益率造成更大影响。一方面,日本央行持有将近一半的日本国债。日本国债持有人结构中,截至2023 Q3日本央行持有47.74%、保险和养老资金持有19.16%、海外持有13.70%、存托公司持有10.***%。另一方面,日本央行资产端构成中,截至2024年3月10日当周,日本***债券占比高达78.99%。

  因此,如果日本央行开始停止日本国债购买甚至缩表(或在明年),预计日元和日债收益率将明显上行。

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  对于日股而言,日央行缩表也会对日股形成更大冲击。2023年以来日股涨势是估值和盈利的共同推动,其中估值提升是主要贡献,去年以来,市盈率PE(TTM)从14倍上升至目前的23倍,市净率PB从1.5倍上升至2.2倍。背后原因包括去年3月东京证券***出台了《关于实现关注资金成本和股价经营要求》提升公司治理,AI浪潮的推动和美日加强合作,巴菲特的名人效应等。此外,日元贬值环境下,日本净出口额大幅提升,促进了大型出口导向型日本企业的收入,同时使得有大量海外营收的日本企业获得更高的日元计价收入。也就是说,日元贬值也是去年以来日股的上涨的重要推动力。因此,一旦日央行开始缩表,日元进入大幅上升通道,对日股的估值和盈利都会形成压制,叠加日本央行停止购买ETF,日股或面临不小的回调风险。

怎么看日本央行结束负利率和YCC?

怎么看日本央行结束负利率和YCC?

  对于全球流动性而言,如果日本央行开始缩表,可能会对海外债券(尤其美债)形成冲击。自从日本2013年实施QQE开启超宽松时代、2016年推出负利率和YCC,日本金融机构为获得更高收益率,显著减持日本债券、增配美债等海外资产。目前,日资已经成为海外债券的重要买家。2023年7月日本央行发布2022年国际投资头寸表显示,截至2022年底,资产端投资组合头寸中,日元占比22.0%,美元占比53.1%,欧元占比12.3%。如果这些从2013年以来因为QQE、负利率和YCC而流出日本的资金回流日本本土,或对美国国债、美国信用债等海外债券都产生一定冲击。

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  风险提示

  日本经济和货币政策超预期。

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