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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：天利

　　2023年2月17日，全面注册制正式实施，众多具有发展潜力的公司陆续登陆资本市场。据Wind数据显示，今年2月17日至今，A股共有19家生物医药公司成功上市，具体名单如下。

　　其中，作为全面注册制实行以来超募资金最多的A股生物医药公司，宏源药业在上市9个月以来股价已经腰斩，由首发的50元/股降至目前的约25元/股。

　　从业绩表现看，宏源药业上市后业绩即变脸，2023年上半年归母净利润同比下滑78.51%，经营活动产生的现金流量净额同比下滑198.11%。同时，公司募投项目进展缓慢且上市不久便更改募投项目，前期尽调是否充分值得关注。此外，在高市盈率、高发行价推动下，宏源药业超募资金高达15.45亿元，实际募资是预计募资的两倍以上，而公司在上市次日便拿出20亿元购买理财，或有“圈钱”之嫌。

　　归母净利润遭遇“脚踝”斩 毛利率异常变动

　　据招股书披露，宏源药业主要产品包括甲硝唑原料药、硝基咪唑类药物的关键中间体2-甲基-5-硝基咪唑、重要化工原料乙二醛、用于合成阿莫西林的关键中间体乙醛酸、洛韦系列抗******药物的关键中间体鸟嘌呤，以及新能源材料六氟磷酸锂等。

　　2020年-2022年，公司营业总收入分别为13.03亿元、15.78亿元、20.64亿元；归母净利润分别为2.57亿元、4.94亿元和4.35亿元。公司业绩整体表现为稳中有升的态势。然而，2023年3月上市后，公司业绩随即变脸。

　　2023年半年报显示，宏源药业上半年归母净利润仅有6500余万元，同比下滑78.51%。前三季度归母净利润也仅有9630余万元，同比下降74.15%，扣非净利润同比下降81.69%，公司净利润遭遇“脚踝”斩。

　　对此，公司在半年报中表示“公司净利润较去年同期大幅下降主要受六氟磷酸锂业务影响”。然而，在对历史数据及同行业企业数据进行对比后发现，宏源药业六氟磷酸锂业务背后存在诸多疑点。

　　首先，天际股份（***）、天赐材料、多氟多等六氟磷酸锂企业在2021年，也就是新能源产业迅猛发展的时期内，毛利率水平基本在40%-50%左右，而据前次招股书显示，同期宏源药业新能源业务毛利率却高达64.71%。

　　需要指出的是，由于固定资产投资较大，因此六氟磷酸锂产业具备较强的规模效应，行业头部企业具备成本优势。在此背景下，宏源药业是如何在产能显著低于其他六氟磷酸锂头部企业的情况下实现高毛利的呢？令人颇为不解。

　　此外，宏源药业同样涉及六氟磷酸锂业务的前控股企业，现参股企业中蓝宏源更是由2020年的亏损3828万元，直接跳至2021年的盈利4.68亿元，净利润率高达38.63%，远高于其他六氟磷酸锂头部企业14.8%的平均水平。

　　而在六氟磷酸锂价格下挫之后，宏源药业的毛利率又直线跳水，下降幅度明显超过可比企业。2023年上半年，天际股份、多氟多、天赐材料六氟磷酸锂业务毛利率分别为14.12%、19.93%、30.04%，分别下降36.61、30.47、14.20个百分点。而宏源药业相关毛利率已跌至-7.42%，同比下降57.48个百分点。

　　从现金流情况看，宏源药业2023年上半年经营活动产生的现金流量净额为-1.1亿元，同比下滑198.11%。同时，从既往半年报数据来看，即使是在公司利润端表现较好的2022年，公司的盈利质量也在持续下降。Wind数据显示，2021年-2023年半年报，宏源药业经营活动净现金流/净利润比值分别为0.54、0.37、-1.7，呈持续下滑趋势。

　　高市盈率发行超募近16亿 上市次日用20亿理财

　　从募资数额看，宏源药业***募资6.51亿元，但在高市盈率、高发行价推动下，最终实际募资23.63亿元，超募金额15.45亿元，在19家生物医药企业中位居榜首。

　　招股书显示，宏源药业的IPO发行价格为50元/股，发行市盈率为41.21倍，是行业平均市盈率26.98倍的152%。从主营业务看，宏源药业主要从事原料药及新能源材料业务，其中原料药往往被看作是化工类制造业，盈利能力较低，在二级市场的市盈率也低。而新能源材料在公司上市时已处于产品价格持续下跌，预期尚不明朗的状态，在此背景下，公司仍被给予过高估值，合理性存疑。

　　值得一提的是，在上市的次日，也就是2023年3月21日，宏源药业召开了第三届董事会第二十四次会议、第三届监事会第十二次会议，审议通过了《关于使用部分超募资金及闲置募集资金进行现金管理的议案》，使用不超过20亿元超募资金及闲置募集资金进行现金管理。

　　在高发行价，高市盈率发行的背景下，宏源药业股价“上市即巅峰”，上市当日即破发，股价跌超16%。以上市当日收盘价计，投资者中一签亏损超过4000元。截至发稿，宏源药业股价为25.55元，股价已接近腰斩。

　　申购新股的股民、基金陷入深度亏损的同时，保荐机构民生证券却凭借巨额资金超募获得高额的承销保荐佣金。数据显示，民生证券在宏源药业IPO中获得1.39亿元的承销保荐佣金收入。

　　此外，民生证券及其全资子公司民生股权投资基金管理有限公司还是为宏源药业的原始股东，分别持有其0.30%和1.64%的股份。其中，民生股权投资基金管理有限公司为宏源药业IPO前的第十大股东。可见，在高溢价发行中，民生证券不仅收获了高昂的保荐费用，其原始股也享受到了较大的溢价空间，成为宏源药业IPO的一大赢家。

　　上市不满一年募投项目流产

　　招股书显示，宏源药业IPO***将募集资金用于研发中心及多功能试验车间项目、抗***原料药及中间体项目、年产25亿片（粒）高端制剂车间项目，共计使用约6.51亿募集资金。相关项目预计于2025年3月20日达到预定可使用状态。

　　而截至今年8月29日，募投项目“抗***原料药及中间体项目”仍未实施。同日，宏源药业发布关于变更部分募集资金用途并使用超募资金投资建设新项目的公告，拟终止募投项目“抗***原料药及中间体项目”，将对应的募集资金2.07亿元以及超募资金1.89亿元投资建设新项目“武穴宏源新能源材料项目（一期）”。

　　宏源药业在募集资金变更公告中表示，“随着生活条件的提升，卫生意识的加强，人与人之间的直接接触变得谨慎，***等***的传染率大大降低，使该类抗***药物的市场需求处于低迷期，短期内没有回暖的迹象，预计该项目的经济效益难以达到预期”。不到一年时间，公司募投项目便以流产告终，而主要原因却是市场环境已发生改变，募投项目前期尽调或不充分。