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原标题：狂飙50%！重磅解读来了
中国基金报记者 张燕北 孙晓辉
今年以来，微盘股行情狂飙突进，引发市场广泛关注。尤其是万得微盘指数年内涨幅更是已超49%。
今年以来，微盘股持续走牛的主要逻辑是什么？2023年的小市值风格行情与过去相比有何不同？微盘股是否还能延续强势表现？微盘股投资，主要挑战或难度体现在哪些方面？
为此，中国基金报记者***访了：
东方量化成长灵活配置混合基金基金经理 王怀勋
泰信行业精选混合基金经理 董山青
方正富邦权益投资部副总经理 乔培涛
南华基金总经理助理、量化投资部总经理 黄志钢
金鹰基金权益研究部基金经理助理金达莱
上述基金经理认为，今年以来，机构重仓的大市值、高景气股票抛压较重，资金流向小市值避险，再加上前些年小市值股票调整显著，随着专精特新企业逐渐上市，小市值股票的企业质量有所提升，价值开始被合理重估，两方面力量叠加，导致微盘股表现强劲头。与以往相比，本轮行情的基础更为坚实。
从风格周期来看，短期内微盘股行情或许仍值得关注，但必须牢记，市值因子是一个风格因子，而非ALPHA因子，仍要时刻警惕风格反转的风险。从细分领域来看，基本面出现边际改善且相对低估的个股仍存在机会，TMT、消费、医药等。
此外，有基金经理认为，小微盘股票走势易受情绪和交易驱动，市场有效性相对较弱，流动性较差，容量很小，因此，持仓微盘股的规模也不能很大，并且必须非常分散，更适合量化策略进行投资。
资金流入+估值重估驱动小市值行情
中国基金报记者：今年以来，微盘股持续走牛的主要逻辑是什么？
王怀勋：一方面，内外资机构投资者在今年普遍出现资金流出，机构重仓的大市值、高景气股票抛压较重，资金开始流向小市值避险；另一方面小市值股票，在2016-2020年的行情中，壳***价值大幅贬值，估值回落明显，再加上随着注册制的施行，一些专精特新企业逐渐上市，小市值股票的企业质量也有所提升，使得小市值股票价值开始被合理重估。两方面力量叠加下，小市值今年表现强劲，尤其是微盘股。
董山青：从长期来看，小盘股一直比大盘股具有更高的阿尔法，它的成长性相比大盘股更高。如果看代表行业龙头的万得茅指数和万得微盘股指数的走势，两者在2021年的时候出现了一个交叉，从2021年2月开始，微盘股便持续走牛，而茅指数持续走弱。按照大小盘风格5到7年的时间轮动来算，微盘股应该还能走牛一段时间。
乔培涛：微盘股走牛的背后主要是三个原因，一是基本面上，目前是个宏观经济偏弱的阶段，这种阶段大盘股的业绩很难有较好的表现，历史上看大小盘市值风格差异跟两者盈利能力差异高度相关，目前阶段大盘股相对微盘股的盈利能力比值没有明显优势，因此小盘甚至微盘股容易占优。
二是资金面上，机构资金成为主力增量资金的阶段往往大盘股占优，量化、游资等非机构资金成为主力增量资金的阶段往往小盘股占优，目前正是量化、游资活跃的阶段，他们占据了市场交易的边际定价权，因此微盘股容易占优。
三是产业层面上，目前正是新技术萌芽期，AI+、卫星互联网、自动驾驶等新技术层出不穷，小微盘公司船小好调头，更容易跟上产业新趋势，因此也更容易占优。
黄志钢：一是微盘股走牛的核心逻辑是“壳价值”。上市公司作为最佳的融资载体，在退市率极低的背景下，市场对壳***有一个相对稳定的定价中枢，从而形成市值安全边际；二是 微盘股的编制规则与微盘股的壳价值底线形成天然的完美结合，通过每天的低买高卖创造大量的交易阿尔法。
金达莱：主要是资金层面的驱动，当前外资和公募基金等机构投资者增量资金不足，偏弱的背后均受到国内经济预期偏弱的制约。微盘股往往市值偏小，普遍低于30亿市值，这类股票往往并不受外资和公募基金的偏爱，机构投资者往往因资金体量过大，买入小市值股票可能存在研究投入和产出不对等的问题，反而是规模偏小的灵活性资金可以通过高频交易参与其中。而过去1年，交易策略主导的这类资金也赚取了不错收益，因此有增量筹码去不断加强微盘股的股价走势。
本轮小市值风格行情基础更为坚实
中国基金报记者：结合过往来看，2023年的小市值风格行情与过去相比有何不同？
王怀勋：2009年-2015年，市场也处于小市值风格中，尤其是2014年整体上涨行情里，小市值表现亮眼，但其中主要的逻辑是壳***价值带来的，以交易并购和重组时间为表现，同时，当时小市值风格还表现出与市场流动性的强相关性，这都说明这一轮小市值风格背后带有强烈的资金和情绪驱动因素，上涨基础并不坚实。相比之下，今年的小市值风格有小市值价值合理重估的逻辑，虽然也有资金流向的因素，但相较之下，比过去一轮的基础更为坚实。
董山青：2006-2007年时的行情主要偏地产、金融、出口等传统周期性行业，2014-2015年主要是移动互联网商业模式创新。最近这一波AI浪潮更像是1999-2001年的互联网行情，人机交互方式出现了重大变化。
乔培涛：今年的小市值风格与过去相比既有相似之处又有不同。相似之处在于都是容易在新技术领域出现爆发点，不管是公司真的业务转型还是仅是沾上了各种概念，在主题中启动，在朦胧中上涨，在热情里爆发，最终才能等到基本面验证。不同之处是本轮小微盘股行情市值更加下沉，越小弹性越大，且主题轮动更快，来去如风，不易把握。
黄志钢：2015年和2021年的小市值风格行情更多的是移动互联网、新能源等新兴产业爆发驱动的。今年的小市值行情更多的偏AI等概念。
金达莱：2023年的小市值风格更具有主题投资的色彩，在AI、数据要素等产业概念下，股价表现出剧烈波动，而所处的产业阶段实则还是“0-1”的萌芽期，并不能兑现到小市值公司的盈利报表。由此与前两年的小市值有明显的差异，2020年-2022年期间，随着新能源汽车、光伏产业的集中爆发，凭借新能源产业链对上中下游的传导，不少相关的小市值公司其股价表现具有盈利改善的业绩支撑，并不是单纯的主题投资。
短期风格或可持续
需时刻警惕反转风险
中国基金报记者：现在当前时点，微盘股行情持续性备受关注。对此您怎么看？明年微盘股是否还能延续强势表现？机会和风险分别是什么？
王怀勋：目前机构重仓股的资金流出趋势仍没看到结束迹象，短期内微盘股行情仍值得关注，但我们必须牢记，市值因子是一个风格因子，而非ALPHA因子，人对于市值风格的主观判断的准确度较低，仍要时刻警惕风格反转的风险。
乔培涛：如上所述，微盘股风格的兴起，背后有其内在因素做支撑，因此要看其延续性，重点看上述三个因素是否会逆转，首先明年经济回暖是大概率事情，但是大家普遍预期回暖的力度不强，仍呈现温和复苏的态势，业绩趋势上难有反转。
二是资金层面上，目前公募、北向等机构资金仍未出现有大额增量资金的迹象，基金发行困难甚至持续赎回，游资端反而赚钱效应迭出。三是新技术仍处于不断萌发的状态，在新技术领域还没有看到那些龙头一统天下的格局。
综上因素，明年中小盘风格大概率仍会延续。风险在于一种趋势过去被市场追捧的时候，容易产生交易过热，会呈现阶段性风格反弹的现象，只要我们对这种内在因素把握住，在未来应对这种风格起伏时就能做到心中有数。
黄志钢：微盘股作为一类极致的小盘风格，是有周期的，风格的持续时间比较难以判断，但是这种持续的上涨也意味着风险的积聚，一旦形成负反馈，微盘股的低流动性会进一步加剧这种风险。风险触发点可能是市场的变化，导致市场对上市公司壳***的重新定价。
董山青：按照大小盘风格5到7年的时间轮动来算，微盘股应该还能走牛一段时间。尽量不要参与前期涨幅过大、筹码拥挤度过高的股票。
中国基金报记者：当前微盘股整体估值和基本面、流动性如何？哪些细分领域仍存在不错的机会？
董山青：当前微盘股整体估值处于均值之上偏高一些，但没有出现非常巨大的泡沫，基本面则反映了大家对未来经济好转的一种期待。流动性则一般，不利于大资金参与。就细分领域来说，TMT、消费、医药等行业还存在不错的机会。
黄志钢：微盘股整体估值偏高，基本面偏差，流动性不足。基本面出现边际改善且相对低估的个股存在机会。
乔培涛：微盘股整体估值偏高，基本面相对较差。国内各行业都进入结构固化阶段，很难有小公司能够逆袭，之所以成为微盘股往往就是其自身竞争力较弱的原因，虽然有新技术趋势的加持，但总的来说个股优势不突出，另外伴随着近两年的微盘股相对走强，其估值也从相对略便宜走到了相对偏贵的阶段。
微盘股流动性较差，大机构资金也难以参与。从细分领域拉看，在新技术相关的领域内，例如TMT、医药、机械等，微盘股往往有不错的表现。
小市值只是价值选股的结果
而非选股的出发点
中国基金报记者：作为公募基金经理，如何看待运用“小市值股票+等权重”构建组合的微盘股策略？
黄志钢：长期来看，投资的真谛是价值和估值，而不是市值。小市值只是价值选股的结果，而不是选股的出发点。
王怀勋：这种方式可以算作一种***artβ，其实质是纯粹依靠小市值风格，赚的是BETA，并非ALPHA。这种策略在顺应市场风格时，或会有较好的表现，但BETA之所以被称为BETA，就是因为长期来看其收益是不稳定的，市场会发生反转。投资者如果自身看好这一风格，可以将其作为一个工具，但不可误将其BETA收益当作称为策略的ALPHA收益。
董山青：目前来看，这种策略取得了非常好的效果，有可能继续延续。但也需警惕任何一种策略达到顶点时面临失效的可能性。
乔培涛：首先，我自己在投资过程中没有主动的去进行市值风格的暴露，也就是说在选股阶段没有刻意去选择大小盘风格，还是从基本面以及估值的角度去选股，其次，从过往历史看，中小盘股相对弹性更大，一个50亿市值的公司上涨5倍的概率是远大于一个500亿市值公司上涨5倍的概率，大市值公司的大涨往往需要行业爆发，概率相对较小。
对于小市值股票+等权重构建的微盘股策略，我自认为这种策略更适合量化资金，主动权益投资者难以跟踪微盘股的业绩，相对会无所适从。
微盘股适合量化策略投资
中国基金报记者：从投资角度看，微盘股研究、投资与大中盘股投资有何显著不同？对于微盘股投资，主要挑战或难度体现在哪些方面？
乔培涛：微盘股研究、投资更多是从资金、盘面、主题、流动性等角度去考虑，大中盘投资更多是从行业趋势、个股竞争优势、估值等角度去考虑，从投资所要考虑的出发点就差异较大，有点南拳北腿的感觉，因此投资思路或着眼点的转变应该是最大的挑战，另外微盘股普遍流动性较差，也难以容纳大体量资金的进出，主动权益投资者可以投资微盘股未必有好的收益。从短周期来看，微盘股已经有阶段性泡沫化的迹象，需要警惕后续风格反弹。
王怀勋：1）大中盘股票的股价与基本面关联性较强，市场有效性更强，适合用基本面相关的策略进行选股；小微盘股票走势易受情绪和交易驱动，市场有效性相对较弱，适合用量价相关的特征进行选股；2）微盘股流动性较差，容量很小，因此基金持仓微盘股的规模也不能很大，并且必须非常分散，这也导致人力覆盖这么多股票难度较大，因此可借助量化或者类似于量化的手段进行选股。
综上来说，微盘比较适合以量价因子为主的量化策略进行投资，才能解决上述的大部分痛点。但即使如此，在交易成本控制上仍有较大的挑战，因为微盘股投资策略的交易换手率通常较大，否则难以紧跟微盘股总体走势，而微盘股流动性差，冲击成本非常高，必须要有很好的成本控制模型，做到精打细算，既不能简单“躺平”放过显著的交易机会，又不能盲目交易导致收益无法覆盖交易成本，这也是策略的核心差异和竞争力所在。
董山青：对于基本面投资者来说，微盘股研究需要比较勤奋，要经常去调研，去翻遍每一块石头，有点像彼得.林奇的投资方法。对于量化投资者来说，则需要定期调整自己的模型参数，以保持策略有效。
相对大中盘股来说，微盘股研究要经常考虑卖出的事情。譬如很多股票可能是由于流动性把估值抬了上去，其真正的业绩能不能达到预期并不确定，更多反映了人们对于未来乐观的情绪，而非确确实实可以达到的现实。因此，跟踪微盘股时，如果业绩达不到预期，或者短期涨幅过大，价格偏离价值的话，就得赶快卖掉。
黄志钢：我们没有刻意的去研究微盘股投资策略。
金达莱：微盘股公司偏小，从价值投资的角度，或很难准确把握其发展趋势，并且其成长过程中易受到突发因素的影响，抗风险性相对较弱，其盈利的大幅变动也会加大研究跟踪、投资持有的难度。相较下，大中盘公司经营管理模式较为成熟，企业的技术、规模优势和未来发展的可预测性更强，由此在投资的过程中也相对更容易做出价值评估。
中国基金报记者：对于个人投资者投资微盘股，您有何建议？
王怀勋：在当前的行情中，投资者如果也认为小市值风格持续的概率较大，可以在风险承受能力适当的前提下关注一些小市值方向的基金。小市值BETA还有一个ALPHA搭档，就是以高频量价因子为主的量化投资，非常适合在小市值股票中挖掘ALPHA收益。
董山青：对于个人投资者来说，直接投资微盘股风险较大，可能会面临退市的风险，建议大家可以选择带有微盘股风格的基金。
黄志钢：等待市场对上市公司壳***形成新的定价中枢，比照微盘股的编制规则交易。
乔培涛：一是投资是个长周期的过程，要以长周期的眼光去看待投资回报，一年翻倍的股票众多，但十年年化收益超过20%的投资者却非常罕见。二是要积极拥抱，这个市场上最持久不变的就是不断变化，这种变化也包括风格变化，如果从中周期角度看现在就是中小盘占优的市场风格，那就没必要一直坚持在大盘成长里，可能会持续跑输市场。
三是究竟***取哪种投资风格，还要遵循自身内心的选择，看哪种风格更适合自己的性格，投资理念本没有高低贵贱之分，白猫黑猫能抓住老鼠就是好猫，但是如果看到别人赚钱自己也盲目跟随追风，那最终也难以获取较好的投资收益。
金达莱：由于微盘股的投资策略更偏向主题和交易，因此从投资者的角度，就需要个人投资者在这两方面体现出相对优势，对于市场信息敏感、擅长做交易、经验丰富的个人投资者可能会更有投资优势，而对于刚入市的新生代投资者可能赚取收益的难度会更大。
编辑：舰长
审核：木鱼
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